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危險時刻:政策“救市”為何失靈?

發佈時間:2015-07-08 08:50:21 流覽次數:1612
從6月27日央行“雙降”開始,政策“救市”力度不斷升級:證監會盤中發布兩融檢查公告、養老金入市新方案出臺、放寬融資強制平倉限制、拓展券商融資渠道、降低市場交易費用、暫停IPO、21家證券公司1200億救市、25家基金救市、中央匯金公告申購ETF、央行為證金公司提供流動性支持等。 


  但是,救市的效果並不明顯:本周壹股市高開低走,尾盤完全靠強拉“兩桶油”和銀行才翻紅;周二上證綜指盤中跌幅達5%,收盤跌幅1.3%,創業板指100只成分股半數停牌,半數跌停。 


  本文分為兩部分,第壹部分解釋本次股災的特征和為什麽沒有“雙重頂”,第二部分討論政策救市失靈的原因。 


  股災特征:為什麽沒有“雙重頂”? 


  本次“股災”開始於6月15日,截止周二上證綜指跌幅已達28%,創業板指跌幅已達42%,且超過40%上市公司停牌。與2008年股市下跌相比,本次“股災”有兩個顯著的不同之處:壹是下跌速度極快,2008年跌幅28%需要四個月,而此次跌幅28%僅需四周;二是沒有出現任何像樣的反彈,2008年跌幅28%之前,最大反彈幅度達15%,而此次下跌壹馬平川,沒有“二次逃頂”的機會。在上漲過程中,市場普遍預期會有“雙重頂”;在下跌過程中,不斷有人“博反彈”,結果卻讓人大跌眼鏡,這是為什麽呢? 


  根據筆者提出股價決定公式:“股價=價值+資本利得預期×杠桿率”,本輪股市暴漲暴跌均因為“資本利得預期”和“杠桿率”兩者存在自我循環和正反饋機制。在股市上漲時,壹方面,股市上漲導致的財富效應和信心增強,吸引增量資金進入,促使股市進壹步上漲;另壹方面,股市上漲導致杠桿增加,也促使股市進壹步上漲。在股市下跌時,壹方面,股市暴跌導致虧錢效應和信心減弱,並導致做空股市的資本利得預期,促使股市進壹步下跌,另壹方面,股市下跌導致強制平倉去杠桿,也促使股市進壹步下跌。兩個正反饋機制互相強化,導致股市暴跌“根本停不下來”。 


  而在2008年,並不存在做空工具,杠桿使用程度很低,正反饋機制並不顯著,因此股市在下跌過程中會出現多次反彈。打個比方,2008年股市下跌類似於“降落傘”,在跳傘過程中由於風力可能暫時向上,下滑過程是晃晃悠悠的;而現在股市下跌類似於“踩油門下坡的汽車”,兩個正反饋機制使得股市下跌不斷加速,下滑過程難以停止,“雙重頂”也就不存在了。 


政策“救市”為什麽失靈?


  本次救市政策為什麽會失靈?筆者仍然從“股價=價值+資本利得預期×杠桿率”進行分析,問題的關鍵出在“資本利得預期”這壹項上。 


  第壹,央行“雙降”、基本面好轉改變的是股票的價值,而不會改變資本利得預期。在股票價格決定因素中,“資本利得預期的形成和破滅”才是本次股市暴漲暴跌的罪魁禍首,“杠桿”的作用是推波助瀾,而“價值”的變化並非主導因素。在股市上漲過程中,故事起到了至關重要的作用,打開了人們的想象空間,“估值不重要”、“衡量新公司不能用PE/PB估值”成為主流,而現在相信那些故事能夠支撐起高估值的人已經不多,PE/PB估值再次成為衡量股市的重要指標。央行“雙降”、基本面好轉影響的是公司長期價值(股價決定公式第壹項),而無法使人們重新相信故事,也就無法形成資本利得預期(股價決定公式第二項),因而無法扭轉股市下跌過程。 


  第二,“國家隊”出手和央行背書僅改變了大型國企的資本利得預期,而其他絕大多數股票的資本利得預期仍然為負。目前的救市仍然是老方法,即“國家隊”強拉“兩桶油”、銀行等權重股,盡管周二擴展至中國中鐵、中國交建等,但“國家隊”救市範圍仍然僅限於上證50。其他股票不存在“國家隊”接盤和強拉,並未受益於救市,該怎麽跌還是怎麽跌。更嚴重的是,結構性救市導致上證50成為“股災”中的“諾亞方舟”,反而對其他股票形成了“擠出效應”,使得其他股票下跌預期進壹步增強。現在最常見的操作是,賣出其他所有股票,買入上證50成分股或者ETF;周二開盤後不久,創業板實質性跌停也就不奇怪了。 


  第三,從國際經驗來看,目前“救市”的點位偏高,救起來的可能性並不大。筆者回顧了美國29年大蕭條、87年股災、互聯網泡沫、次貸危機、臺灣89年泡沫、中國2007年泡沫等案例,將“股災”前的股票指數最高點設為100(縱軸),時間點設為0(橫軸),觀察前後各700個交易日的股市指數的相對變化。由圖中可見,中國本輪股市上漲的速度與中國2007年泡沫、美國互聯網泡沫相似,相比之下,美國次貸危機、美國87年股災、臺灣89年泡沫、美國29年大蕭條的股市上漲速度要平緩的多。從歷史上看,沒有任何壹個國家的股市在經歷快速上漲之後能夠實現軟著陸,市場自然出清的結果壹定是暴跌。從國際經驗來看,無論救市政策如何,多數“股災”下跌幅度均超過50%才止跌反彈,唯壹的例外是美國87年股災,跌幅僅為35%就開始了顯著反彈。最理想的情況是,能夠像美國87年股災壹樣,在40%附近止跌,並開啟壹輪有基本面支撐的長期牛市。中國目前上漲綜指跌幅僅為28%,“救市”的點位仍然偏高。 






  第四,將股市當做政治工具和經濟工具,是本次股災的最大教訓之壹,但在救市時仍然如此。在股市上漲時,新華社連續發文力挺股市、人民網稱“4000點才是A股牛市的開端”,各種鼓吹“中國需要牛市”、“國家牛市”的聲音不斷,這嚴重幹擾了股市的正常秩序,也為股市暴跌埋下了禍根。對於股市最大的誤區是,股市本身是壹個市場,反映的是市場對於未來的預期;而不應當是國家需要股市怎麽怎麽樣,對於國家才最有利。利用市場的結果只能是被市場打臉。在救市時,“為國接盤”、“股市要講政治”等更是害人不淺,很多人在救市之後反而被套牢,政策只能通過市場化的方式改變市場走勢,希望市場按照政策指定的路線走是不現實的。 


  第五,救市缺乏應急預案,應當建立各部門之間的協調機制,統壹監管是大勢所趨。本次救市政策在打法上較為混亂,盡管大招頻出但是戰機延誤,效果大打折扣。在股市開始下跌時,政策力度不足無法阻止跌勢,反而使市場形成了救市無效的印象,進壹步加劇了下跌幅度。從更大的視角看,2013年的“錢荒”、“債災”與今年的“股災”有很大的相似之處,都是混業經營下,監管分割和滯後的結果。筆者在《再造央行4.0》中提出,金融穩定應當成為央行最終目標之壹,貨幣政策權、最後貸款人和監管權三者應當統壹。事前統壹監管,建立充分的應急預案,而不是事後打補丁,才是防範金融系統風險的長久之計。 


  現實的情況是,救市之後反而比救市之前更為糟糕。市場普遍認為,政策救市底牌已經暴露,對政策救市信任度下降至冰點。拉上證50已經無法提振信心,上證50之外的個股不但下跌加速,而且出現無量下跌,流動性危機已經出現。但是,從另壹個角度講,股市自然出清在加速,而自然出清之後股市才能輕裝上陣。 


  筆者認為,政策救市的重點不應當是“面子工程”,應當轉向:1、防止股市下跌過度,導致價格嚴重低於價值;2、防止“擠兌”危機,為公募基金和券商提供流動性;3、防止券商和銀行資產負債表衰退,傳染至實體經濟。【作者:鄧海清、陳曦 來源:華爾街見聞】 

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